目前投行正处于春秋战国时代。在大变革前夕，群雄逐鹿、竞争加剧的态势，令过去9年投行业的集中度一路下滑。这似乎表明，投行领域并不存在常胜将军，无论哪一家投行都尚未获得绝对优势，中国的高盛、大摩仍在培育中。

　　不过，促成投行资源逐步集中的变量已然存在。渐行渐近的注册制将变目前的卖方市场为买方市场，这是承销领域的最大变量，企业上市资源将向有定价和销售能力的券商集中；在并购重组进一步松绑的大背景下，并购重组及资本中介领域的竞争将进一步带来投行格局的变化，有交易撮合能力和金融资源调配能力的投行将会胜出。除此之外，互联网的冲击、国际化扩张均会对既有投行格局产生一定影响。

　　投行的春秋战国时代

　　过去10年，中国投行业务的蛋糕被迅速做大，总融资额和承销收入的增长均呈现出一条漂亮的上升曲线，以超过35%的年化速度增长着，俨然一幅超级大牛市的图景。

　　据Wind资讯统计，国内投行的总承销收入从2003年的9.5亿元扩张到2013年的201.66亿元，以及2014年中期的102亿元；而中信建投和国泰君安2014年全年承销收入分别达到17.4亿元和15.85亿元，是2014年上半年的3倍。以此估算，2014年全年整个证券行业的承销收入可达300亿元。

　　然而，参与其中的券商，却几经变换，名次不断更迭。以股权融资为例，承销额居前的十大券商的集中度（CR10）近年不升反降，在2005年达到巅峰，为96.39%，但最近几年集中度一路走低，2014年降至53.92%。在IPO和再融资领域，承销额居前的十大投行的业务集中度亦均未能幸免走低趋势。

　　这一切似乎表明，市场演进至今，投行领域并不存在常胜将军，无论哪一家投行，都尚没有在市场中形成核心竞争力。不管是券商，还是发行人，抑或投资人、普罗大众，都在翘首以待，中国的高盛、大摩们何时才能出现。

　　并购重组定天下

　　并购，被称为投行业务的“明珠”。据券商投行人士分析，承销在投行业务中的收入占比应该是1/3，而并购所创造的收入至少应与承销收入平分秋色，另外1/3将由产品设计创造，但是，对于国内投行来说，现阶段达到这一收入格局的环境尚不成熟，其承销收入占比仍超过50%。在未来上市资源和再融资需求均会提升的大趋势中，券商的承销收入仍会进一步增加，但更大的收入成长空间将由并购重组及资本中介业务所创造。

　　2013年被称为中国的“并购元年”，2014年，并购市场持续井喷式发展，并改变着资本市场运行的规律。Wind数据显示，2007~2014年间国内上市公司共发生5987起并购；而2013~2014年的不到两年间，共发生并购2544起，占比高达42.5%。

　　事实上，并购的高潮并非一蹴而就的。在2007年中小板第一单产业并购案—东华软件(002065,股吧)（002065）并购联银通科技发生之时，市场对产业并购还比较陌生，监管层对此也有疑惑，“一个净利润有3、4千万元的企业，为何不独立IPO”的质疑声比比皆是。

　　据投行人士介绍，2010年后，创业板上市公司的心态发生了变化，产业并购才开始渐成规模；至2013年，并购市场的参与各方逐步意识到，通过并购成长是企业发展的常态，是不可改变的大趋势，因为时代给予企业通过募资自建产业、逐步成长的机会越来越少。Wind数据显示，对2014年国内已完成并购事件的统计发现，其最主要的并购目的是横向整合、行业整合、多元化战略，71%的并购都是通过这三大路径展开的。2008到2014年的6年间，中国并购市场也以横向整合和行业整合的案例居多。

　　数据显示，越来越多的上市公司选择了通过并购成长，2014年国内已完成的1305个并购案例中，有62%的并购主体是上市公司。安信证券的数据略有不同，2007~2013年国内发生的并购事件中，有数量占比约71.6%的并购事件与上市公司相关，仅28.4%的并购为非上市公司发起。2014年，上市公司在并购市场的主力军角色得到进一步强化，上市公司参与国内并购案的比例上升到74.8%。两个统计口径虽有不同，但上市公司成并购重要主体是不争的事实。

　　有趣的是，在这一轮产业并购浪潮中，创业板和中小板上市的民营企业担当大任，2014年在808家上市公司为主体的并购中，有59%，即475家是在中小板和创业板上的上市公司；而据安信证券和Wind的数据，2014年在2000多家上市公司中有44.1%发生了并购，2007年这一数据是16.6%。

　　另一个值得关注的现象是，安信证券指出，随着新三板的快速扩容，大量新三板公司开始进行信息公开披露，因此，这些企业的信息透明度比一般非股份制公司好得多，它们也获得了更多参与并购的机会，瑞翼信息、新冠亿碳在新三板挂牌不足4个月，便被上市公司收购。这进一步说明，上市公司将成为新三板并购重组的主要参与者，新三板将成为上市公司并购围猎场。

　　那么，券商在并购中能做什么？第一是发现机会、撮合交易，第二是组织实施、安排金融资源，解决并购的配套融资。这一过程中，投行获得的收益除了基本的财务顾问费，更有在解决并购融资、设计金融产品过程中通过资本介入所带来的财务收益。

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　　警惕并购后遗症

　　中国上市公司市值管理研究中心发布的2014年A股市值管理行为年度报告显示，2014年，1216家上市公司中，较2013年出现市值增幅1倍以上的公司共有194家，占16%；市值增幅在50%~100%之间的公司共有315家，占26%；市值增幅在0~50%之间的共有557家，占45.8%；仅有112家上市公司市值出现缩水。并购重组对上市公司市值增长的效益明显。

　　在并购热度爆棚的同时，也应当警惕并购后遗症。据投行人士介绍，2013和2014年并购的火爆有点透支并购发展模式，这是源于二级市场的热捧，导致相关交易价格飞速上升。2012至2013年，并购标的的估值一般在10~12倍PE，而2014至2015年，PE将达到15倍左右。这其实存在很大的风险，显示上市公司对未来预期过好，对整合决策偏乐观。

　　2014年很多上市公司的“市值管理”，就是为追求短期股价提升，盲目并购热点题材，“囫囵吞枣”一次性并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象屡见不鲜。

　　安信证券报告指出，并购市场正出现并购效率下滑的隐忧。第一，并购标的资产质量略有下滑，2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较2013年整体ROE水平21%下降约4个百分点；但并购标的ROE水平仍远高于并购发起方自身ROE。第二，并购标的资产定价上升，2008~2014年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率，分别为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X。第三，并购盈利提升效用趋于减弱，2011~2013年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。

　　在过去，并购中的业绩对赌是法定要求，整合失败的风险被制度性延后。2011年的并购小高峰后，从2013年起，并购失败和并购后业绩变脸的案例开始增多。

　　考验券商金融和投行资源的调配能力

　　海通证券(600837,股吧)投行部总经理姜诚君表示，投行业务是客户导入模式，投行需要进一步发现和挖掘客户的多层次需求。受访的多家券商几乎都意识到投行全产业链的重要性，并且在几年前提出全产业链的口号。但是，这一策略执行起来颇有难度。

　　据投行人士表示，过去投行的内部架构是产品型导向，投行业务根据产品类型被划分为IPO、再融资等范畴。这种粗放式的划分导致投行人员对上市公司的需求理解不准确，比如有的公司更适合被收购或上新三板，而不是IPO。

　　另外一个原因是，IPO的发行收入远远大于再融资。2014年投行从IPO的融资额中能收取6.25%的承销费用，而只能从再融资项目中只能收到1.2%的承销费用。对业绩的考量，使得部分投行将主要资源放在IPO上，而忽略了其他业务的均衡发展。

　　可以想象这样一幅图景：一家初创企业M，得到A轮融资之后，商业模式逐步成型，投行B介入，调配金融资源，满足M各个阶段的融资需求；此后，投行研究部门介入，根据对M及其所处行业的研究，深刻把握其需求，将其导入新三板或A股上市，抑或被收购；待M更壮大之后，投行B撮合M与产业链横向和纵向的一系列公司N、L、Y等实施并购交易，以实现并购成长，投行B调配自己掌握的金融资源为其提供过桥贷款等；在M发展过程中，投行B又安排M进行股债融资，如果M所在的上市地估值偏低，可以把M私有化并转板；而在M成熟老化之时，还可以把其新业务分拆上市。

　　对于国内投行，要达到这一境界，无疑仍有较长的路要走。

　　本组稿件据《新财富》整理